Wycena przedsiębiorstwa rzadko sprowadza się do prostego działania matematycznego: wartość spółki razy procent posiadanych udziałów. Taki rachunek może wyglądać elegancko w arkuszu kalkulacyjnym, ale często nie oddaje ekonomicznej rzeczywistości.

W praktyce wyceny przedsiębiorstw bardzo istotne znaczenie mają różnego rodzaju premie i dyskonta. To one pozwalają odpowiedzieć na pytanie, ile naprawdę wart jest konkretny pakiet udziałów lub akcji — z uwzględnieniem jego praw, ograniczeń, płynności, wpływu na spółkę oraz realnej możliwości czerpania korzyści z własności.

Szczególne znaczenie ma tutaj dyskonto za brak kontroli, czyli korekta wartości stosowana przy wycenie pakietów mniejszościowych.

Dyskonta w wycenie przedsiębiorstwa — krótka systematyka

Wycena przedsiębiorstwa może wymagać zastosowania wielu korekt. Najczęściej spotyka się między innymi:

• premię za kontrolę,
• dyskonto za brak kontroli,
• dyskonto za brak płynności,
• dyskonto za brak zbywalności,
• dyskonto z tytułu wielkości pakietu,
• korekty wynikające z ograniczeń umownych, statutowych lub właścicielskich.

Ich wspólny sens jest prosty: nie każdy udział w spółce jest wart tyle samo w ujęciu proporcjonalnym.

Pakiet dający kontrolę nad przedsiębiorstwem ma inną wartość niż pakiet mniejszościowy. Udziały łatwo zbywalne mają inną wartość niż udziały, dla których praktycznie nie istnieje rynek. Pakiet pozwalający decydować o polityce dywidendowej, zarządzie i strategii spółki ma inną wartość niż pakiet, który daje wyłącznie formalny status wspólnika.

Dlatego dobra wycena udziałów nie powinna odpowiadać wyłącznie na pytanie: „ile warte jest przedsiębiorstwo?”. Powinna również odpowiadać na pytanie: „ile warte są konkretne prawa, które daje dany pakiet?”.

Czym jest dyskonto za brak kontroli?

Dyskonto za brak kontroli to obniżenie wartości pakietu udziałów lub akcji wynikające z tego, że właściciel tego pakietu nie ma decydującego wpływu na spółkę.

Brak kontroli oznacza w szczególności brak realnego wpływu na:

• skład zarządu,
• wybór rady nadzorczej,
• strategię przedsiębiorstwa,
• sprzedaż istotnych aktywów,
• zawieranie kluczowych umów,
• finansowanie działalności,
• transakcje z podmiotami powiązanymi,
• wypłatę dywidendy,
• sposób korzystania z majątku spółki.

W teorii wspólnik mniejszościowy jest współwłaścicielem przedsiębiorstwa. W praktyce może jednak nie mieć wpływu ani na pieniądze, ani na informacje, ani na decyzje zarządcze, ani na moment wyjścia z inwestycji.

To właśnie dlatego pakiet mniejszościowy nie powinien być automatycznie wyceniany jako prosty procent wartości całej spółki.

Jeżeli spółka jest warta 10 mln zł, to 10% udziałów nie zawsze jest warte 1 mln zł. Może być warte mniej. Czasem znacznie mniej. A w szczególnych sytuacjach może nie mieć praktycznie żadnej wartości ekonomicznej.

Typowe poziomy dyskonta za brak kontroli

W praktyce wycen dyskonto za brak kontroli często wiąże się z premią za kontrolę. Jeżeli inwestor jest gotów zapłacić więcej za pakiet kontrolny, to logicznym przeciwieństwem tej premii jest obniżenie wartości pakietu, który kontroli nie daje.

Nie istnieje jeden uniwersalny poziom dyskonta za brak kontroli. W praktyce można spotkać wartości rzędu kilkunastu, dwudziestu kilku, trzydziestu kilku, a w szczególnych przypadkach nawet kilkudziesięciu procent.

Poziom tego dyskonta zależy między innymi od:

• wielkości pakietu,
• zakresu praw korporacyjnych,
• treści umowy spółki lub statutu,
• historii wypłat dywidendy,
• relacji między wspólnikami,
• możliwości sprzedaży udziałów,
• istnienia konfliktu korporacyjnego,
• przejrzystości działania zarządu,
• ryzyka transferowania wartości poza spółkę.

W stabilnej, transparentnej spółce, która regularnie wypłaca dywidendy i szanuje prawa wspólników mniejszościowych, dyskonto za brak kontroli może być umiarkowane.

W spółce zamkniętej, skonfliktowanej, bez dywidend, bez rynku na udziały i z dominującym wspólnikiem, który faktycznie kontroluje wszystkie przepływy pieniężne, dyskonto powinno być wysokie.

Czasem bardzo wysokie.

Polski kontekst: własność bez kontroli bywa iluzoryczna

W polskich realiach dyskonto za brak kontroli powinno być analizowane szczególnie ostrożnie. Nie wystarczy mechanicznie przyjąć przedziału z literatury albo oprzeć się na zagranicznej tabeli.

Trzeba zadać bardziej praktyczne pytania.

Czy wspólnik mniejszościowy rzeczywiście ma dostęp do informacji o spółce? Czy może skutecznie kontrolować działania zarządu? Czy jest w stanie zablokować transakcje niekorzystne dla spółki? Czy może liczyć na dywidendę? Czy może sprzedać swój pakiet? Czy jego prawa da się wyegzekwować szybko, tanio i skutecznie?

W wielu przypadkach odpowiedź brzmi: nie.

Polska praktyka gospodarcza pokazuje, że formalne prawa wspólnika mniejszościowego mogą mieć ograniczoną wartość, jeżeli większościowy udziałowiec kontroluje zarząd, dokumenty, rachunki bankowe, relacje handlowe i politykę informacyjną spółki.

Do tego dochodzi problem czasu i skuteczności ochrony prawnej. Jeżeli dochodzenie praw trwa latami, to nawet teoretycznie słuszne roszczenie może być ekonomicznie niewiele warte. Wycena pakietu mniejszościowego musi uwzględniać nie tylko to, co zapisano w kodeksie spółek handlowych, umowie spółki albo statucie. Musi uwzględniać również realia egzekwowania tych praw.

A te realia bywają brutalne.

Spór korporacyjny a wartość pakietu mniejszościowego

Najbardziej jaskrawo problem widać w sytuacji sporu korporacyjnego między wspólnikami.

W takim sporze pakiet mniejszościowy niedający kontroli może okazać się aktywem o bardzo ograniczonej wartości. Nie dlatego, że sama spółka jest bezwartościowa. Przeciwnie — spółka może mieć majątek, klientów, kontrakty, know-how, markę i zdolność generowania dochodu.

Problem polega na tym, że wartość przedsiębiorstwa nie musi przekładać się na wartość pakietu mniejszościowego.

Jeżeli wspólnik mniejszościowy nie kontroluje spółki, nie decyduje o wypłacie dywidendy, nie ma wpływu na zarząd, nie ma realnego dostępu do informacji i nie może łatwo sprzedać udziałów, to jego własność staje się w dużej mierze bierna.

Właściciel większościowy albo kontrolujący spółkę ma dostęp do tego, co najważniejsze: pieniędzy, informacji, decyzji i czasu.

Może decydować o wynagrodzeniach, kosztach, inwestycjach, finansowaniu, transakcjach z podmiotami powiązanymi, zakupach usług, polityce zatrudnienia, cenach transferowych, majątku spółki i strategii rozwoju. Może kreować politykę firmy. Może korzystać z efektów synergicznych. Może również doprowadzić do tego, że ekonomiczna korzyść z działalności spółki pojawi się poza dywidendą.

Dla wspólnika kontrolującego nie zawsze najważniejszy jest zysk wykazany w spółce. Korzyść może zostać przeniesiona gdzie indziej: do innego podmiotu, do wynagrodzeń, do opłat za usługi, do kosztów zarządczych, do umów najmu, licencji, pożyczek albo innych transakcji wewnętrznych.

Dla wspólnika mniejszościowego dywidenda bywa natomiast jedyną realną formą uczestnictwa w sukcesie przedsiębiorstwa.

Jeżeli dywidendy nie ma i nie będzie, a sprzedaż udziałów jest fikcją, to trzeba uczciwie zapytać: ile taki pakiet naprawdę jest wart?

Czy pakiet mniejszościowy może być nic niewarty?

W ujęciu formalnym pakiet mniejszościowy prawie zawsze „coś” oznacza. Daje status wspólnika lub akcjonariusza. Daje określone prawa korporacyjne. Daje możliwość zadawania pytań, zaskarżania uchwał, żądania dokumentów, inicjowania sporów.

Ale wycena przedsiębiorstwa nie powinna zatrzymywać się na formalnościach. Wycena ma odpowiedzieć na pytanie o wartość ekonomiczną.

A ekonomicznie pakiet mniejszościowy może być w określonych warunkach nic niewarty.

Dotyczy to zwłaszcza sytuacji, w której łącznie występują następujące okoliczności:

• brak kontroli nad spółką,
• brak dywidend,
• brak realnej perspektywy wypłaty zysku,
• brak rynku na udziały,
• konflikt między wspólnikami,
• utrudniony dostęp do informacji,
• możliwość transferowania wartości poza spółkę,
• przewlekłość postępowań sądowych,
• dominująca pozycja wspólnika większościowego.

W takim przypadku pakiet mniejszościowy może mieć wartość bardziej procesową niż inwestycyjną. Może służyć do inicjowania sporów, zadawania pytań, blokowania pewnych decyzji, zaskarżania uchwał albo — mówiąc mniej elegancko — do robienia awantury.

To nie jest ocena moralna. To jest obserwacja biznesowa.

Jeżeli pakiet nie daje kontroli, nie daje dywidendy, nie daje informacji, nie daje płynności i nie daje realnego wpływu na przedsiębiorstwo, to jego wartość dla racjonalnego nabywcy może być skrajnie niska. Nabywca nie płaci przecież za abstrakcyjne prawo zapisane w dokumentach. Płaci za możliwą do uzyskania korzyść ekonomiczną.

A jeżeli tej korzyści nie da się realnie uzyskać, wartość pakietu może zbliżać się do zera.

Wycena udziałów mniejszościowych wymaga realizmu

Dyskonto za brak kontroli nie powinno być traktowane jako techniczna korekta dopisywana na końcu wyceny. W wielu przypadkach jest to jeden z najważniejszych elementów całej analizy.

Zwłaszcza przy wycenie udziałów mniejszościowych w spółkach prywatnych, rodzinnych, zamkniętych albo skonfliktowanych nie wystarczy powołać się na standardowy przedział z literatury. Taka wycena wymaga spojrzenia racjonalnego, praktycznego i odpornego na fikcje formalne.

Trzeba sprawdzić, co właściciel pakietu może realnie zrobić ze swoim prawem. Czy może uzyskać pieniądze? Czy może wymusić dywidendę? Czy może sprzedać udziały? Czy może kontrolować zarząd? Czy może zapobiec drenowaniu spółki? Czy może skutecznie i szybko wyegzekwować swoje prawa?

Jeżeli odpowiedź na te pytania jest negatywna, to poszukiwanie wartości pakietu mniejszościowego zaczyna wymykać się klasycznej literaturze i prostym metodom wyceny. Model finansowy może pokazywać wartość. Metodyka może sugerować przedział dyskonta. Arkusz kalkulacyjny może wyglądać poprawnie.

Ale rynek, rozsądek i doświadczenie mogą mówić coś innego.

Czasem pakiet mniejszościowy niedający kontroli jest po prostu niewiele wart. A czasem nie jest wart nic — poza możliwością prowadzenia sporu, wywoływania presji i robienia korporacyjnej awantury.

Brzmi brutalnie, ale wycena przedsiębiorstwa powinna opisywać rzeczywistość, a nie ją upiększać. Własność bez kontroli, bez dywidendy, bez informacji i bez realnej drogi wyjścia z inwestycji może być tylko cieniem własności.

A za cień nie płaci się tyle, co za władzę nad spółką.