Wycena w upadłości nie odbywa się w normalnych warunkach rynkowych

Wycena aktywów na potrzeby postępowania upadłościowego bardzo często zaczyna się od pozornie prostego pytania: ile to jest warte? Problem polega na tym, że w upadłości to pytanie jest źle postawione.

Prawidłowe pytanie powinno brzmieć inaczej: ile można realnie uzyskać za dane aktywo w warunkach przymusowej sprzedaży, ograniczonego czasu, podwyższonego ryzyka, często pogarszającego się stanu aktywów i presji wierzycieli oczekujących zaspokojenia?

To nie jest subtelna różnica metodologiczna. To jest różnica między wyceną, która pomaga prowadzić postępowanie, a wyceną, która tworzy iluzję.

W artykule autorstwa Marcina Kubiczka i mojej osoby opublikowanym w „Doradcy Restrukturyzacyjnym” nr 18 wskazano, że opis i oszacowanie na potrzeby postępowania upadłościowego służy wielu celom: likwidacji aktywów, sporządzeniu planu likwidacyjnego, decyzjom organów postępowania co do dalszego prowadzenia przedsiębiorstwa, sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości albo odstąpienia od takiej sprzedaży, a także ocenie możliwości zaspokojenia wierzycieli. Nie jest to więc dokument wyłącznie „do akt”. To narzędzie podejmowania decyzji w postępowaniu.

I właśnie dlatego tak niebezpieczne jest bezrefleksyjne poszukiwanie klasycznej wartości rynkowej na potrzeby sprzedaży w postępowaniu upadłościowym.

Klasyczna wartość rynkowa zakłada coś, czego w upadłości zwykle nie ma

W standardowej definicji wartości rynkowej zakłada się typowego sprzedającego i typowego kupującego, którzy działają dobrowolnie, racjonalnie, bez przymusu i przy odpowiedniej ekspozycji aktywa na rynku. W upadłości te założenia często są oderwane od rzeczywistości.

Sprzedający nie jest typowym sprzedającym. Jest nim syndyk działający w ramach postępowania upadłościowego. Upadły traci zarząd nad majątkiem, warunki sprzedaży są determinowane przez przepisy, organy postępowania, interes wierzycieli i realia masy upadłości. Co więcej, dłużnik znalazł się w sytuacji przymusu: sprzedaż następuje dlatego, że trzeba spieniężyć majątek w celu zaspokojenia wierzycieli, a nie dlatego, że właściciel spokojnie testuje rynek i może czekać na najlepszą ofertę. Autorzy artykułu o opisie i oszacowaniu trafnie wskazują, że taka transakcja nie spełnia warunków właściwych dla godziwej wartości rynkowej i wymaga uwzględnienia dyskonta z tytułu wymuszonego charakteru sprzedaży.

W praktyce oznacza to, że wycena upadłościowa nie powinna odpowiadać na pytanie: ile aktywo byłoby warte w idealnej, spokojnej, dobrze przygotowanej transakcji?

Powinna odpowiadać na pytanie: ile aktywo jest warte w warunkach, w których rzeczywiście będzie sprzedawane? To zasadniczo inne pytanie.

Poszukiwanie „czystej ceny rynkowej” może szkodzić wierzycielom

W postępowaniach upadłościowych często pojawia się pokusa, aby wyceniać aktywa wysoko. Wyższa wartość lepiej wygląda w dokumentach. Daje poczucie, że masa upadłości ma znaczący potencjał. Może uspokajać wierzycieli. Może też dawać organom postępowania pozorną podstawę do tego, aby nie akceptować ofert ocenianych jako „zbyt niskie”.

Tyle że w wielu przypadkach jest to bardzo kosztowna fikcja. Jeżeli aktywo zostaje oszacowane tak, jakby miało być sprzedawane w normalnych warunkach rynkowych, a następnie trafia do realiów upadłości, zderzenie z rynkiem bywa brutalne. Pierwszy przetarg kończy się bez ofert. Drugi także. Przy trzecim pojawia się oferta znacznie niższa od pierwotnego oszacowania. W międzyczasie mijają miesiące, czasem lata. Aktywa niszczeją, tracą kompletność, wymagają zabezpieczenia, generują koszty, tracą personel, kontrakty, pozwolenia, klientów albo zwykłą atrakcyjność inwestycyjną.

Wierzyciele czekają.

A masa upadłości ponosi koszty.

To jest najważniejszy paradoks: zbyt optymistyczna wycena, która miała chronić wierzycieli, może finalnie obniżyć ich zaspokojenie. Nie dlatego, że ktoś sprzedał za tanio, lecz dlatego, że zbyt długo próbowano sprzedać za cenę, której rynek upadłościowy nie chciał zapłacić.

W cytowanym artykule wskazano, że nawet istotne dyskonto z tytułu wymuszonej sprzedaży często prowadzi do wartości wyższej niż cena możliwa do uzyskania w klasycznej likwidacji po odstąpieniu od sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości. Autorzy przywołali także badanie, w którym zwrócono uwagę na niską skuteczność postępowania upadłościowego w Polsce, gdzie przychody ze sprzedaży aktywów stanowiły średnio 26,86% ich wartości godziwej.

Ta liczba dobrze oddaje intuicję praktyków. W upadłości aktywa bardzo często nie są sprzedawane „po wartości”. Są sprzedawane za tyle, ile ktoś chce zapłacić w warunkach przymusu, ryzyka, ograniczonego czasu i braku komfortu transakcyjnego.

Czas nie jest neutralny. Czas niszczy wartość

W klasycznej wycenie czas często pojawia się jako parametr finansowy. W upadłości czas jest czymś znacznie bardziej konkretnym.

Czas oznacza koszty ochrony, magazynowania, ubezpieczenia, administracji, podatków, mediów i obsługi postępowania. Oznacza ryzyko fizycznego pogorszenia stanu aktywów. Oznacza utratę ludzi, którzy znali przedsiębiorstwo. Oznacza wygasanie kontraktów, zezwoleń i relacji handlowych. Oznacza utratę know-how i rozpad organizacji. Oznacza też zwykłe znużenie rynku: jeżeli aktywo jest długo sprzedawane i wraca w kolejnych przetargach, potencjalni nabywcy uczą się czekać na niższą cenę.

Z tej perspektywy zbyt wysoka cena wywoławcza nie jest neutralna. Może być szkodliwa.

Jeżeli pierwsza cena jest oderwana od warunków wymuszonej sprzedaży, postępowanie zaczyna się od testowania fikcji. Dopiero kolejne obniżki ceny zbliżają oczekiwania masy do realnego rynku. Ale w tym czasie aktywo często jest już mniej warte niż na początku procesu.

Prawo upadłościowe zakłada, że syndyk powinien podejmować działania umożliwiające zakończenie likwidacji w ciągu sześciu miesięcy od dnia ogłoszenia upadłości. W praktyce nie zawsze jest to możliwe, ale kierunek ustawowy jest jasny: upadłość nie ma być wieloletnim oczekiwaniem na idealnego kupującego.

Postępowanie upadłościowe nie jest agencją sprzedaży premium. Nie jest też funduszem, który może latami trzymać aktywo w oczekiwaniu na najlepszy moment rynkowy. Jest egzekucją uniwersalną prowadzoną w interesie wierzycieli.

Dyskonto nie jest „zaniżaniem wartości”

W dyskusjach o wycenie upadłościowej dyskonto z tytułu wymuszonego charakteru sprzedaży bywa traktowane podejrzliwie. Jakby było mechanizmem sztucznego obniżania wartości. Jakby rzeczoznawca albo doradca restrukturyzacyjny „ucinał” cenę tylko po to, aby ułatwić sprzedaż.

To błędne podejście.

Dyskonto nie jest zaniżaniem wartości. Jest próbą uchwycenia warunków, w których sprzedaż rzeczywiście następuje.

Jeżeli sprzedajemy przedsiębiorstwo albo aktywo w warunkach upadłości, nabywca bierze na siebie ryzyka, których nie miałby w typowej transakcji rynkowej. Ma ograniczony czas na decyzję. Często nie może przeprowadzić pełnego due diligence. Nabywa aktywa w reżimie sprzedaży upadłościowej, często bez standardowego komfortu transakcyjnego. Musi liczyć się z ryzykiem operacyjnym, prawnym, reputacyjnym i organizacyjnym. W przypadku pre-packu dodatkowo musi być gotowy do bardzo szybkiego zamknięcia transakcji, a finansowanie bankowe może być utrudnione, ponieważ podpisanie umowy sprzedaży przez syndyka następuje po wpłacie całej ceny do masy upadłości. Autorzy artykułu wskazują, że wysokie ryzyko takiej transakcji może być uwzględniane już w koszcie kapitału, a wówczas końcowy rachunek wyceny nie musi wymagać dodatkowego procentowego dyskonta.

To pokazuje ważną rzecz: dyskonto może być zastosowane technicznie na różne sposoby. Może pojawić się jako korekta końcowej wartości. Może być wbudowane w wyższy koszt kapitału. Może być różnicowane dla poszczególnych grup aktywów. Nie chodzi o mechaniczne „minus 25%”. Chodzi o rzetelne przeniesienie warunków sprzedaży do rachunku wyceny.

Błąd optymizmu w wycenach upadłościowych

Świat wyceny często jest światem uporządkowanych założeń. Prognozy, modele, stopy dyskontowe, mnożniki, podejście dochodowe, majątkowe, porównawcze. To wszystko jest potrzebne, ale w upadłości łatwo popełnić jeden zasadniczy błąd: przenieść do wyceny założenia właściwe dla normalnej transakcji.

W normalnej transakcji sprzedający może przygotować aktywo, uporządkować dokumenty, znaleźć doradcę transakcyjnego, przeprowadzić proces konkurencyjny, poczekać na inwestora branżowego, negocjować warunki, odrzucić słabe oferty i wrócić do rozmów później.

W upadłości często nie ma tego komfortu. Jest masa upadłości, są wierzyciele, są koszty, są terminy, są zabezpieczenia, są obowiązki syndyka i jest aktywo, którego wartość może spadać z każdym miesiącem.

Dlatego optymizm w wycenie upadłościowej jest niebezpieczny. Nie dlatego, że wartość trzeba zaniżać. Dlatego, że trzeba ją oderwać od myślenia życzeniowego. Jeżeli wycena ma pomagać syndykowi, wierzycielom i sądowi, powinna pokazywać realny odzysk, a nie wartość, którą aktywo mogłoby mieć w świecie bez przymusu, pośpiechu i ryzyka.

Wartość z ksiąg, wartość z wyceny i wartość z przetargu to trzy różne światy

W praktyce często ścierają się trzy liczby.

Pierwsza to wartość księgowa. Jest historyczna, rachunkowa, często oderwana od realiów sprzedaży.

Druga to wartość z wyceny. Może być użyteczna, jeżeli dobrze uwzględnia cel, standard wartości i warunki sprzedaży. Może też wprowadzać w błąd, jeżeli imituje normalny rynek w sytuacji, która z normalnym rynkiem ma niewiele wspólnego.

Trzecia to wartość z przetargu. Najbardziej brutalna, bo pokazuje, ile ktoś rzeczywiście jest gotów zapłacić.

Problem pojawia się wtedy, gdy uczestnicy postępowania przez zbyt długi czas wierzą w drugą liczbę, mimo że trzecia liczba konsekwentnie pokazuje coś innego. Jeżeli kolejne przetargi nie przynoszą ofert, rynek wysyła jasny sygnał. Można go ignorować, ale nie bez kosztu dla masy upadłości i wierzycieli.

Wycena nie powinna być zaklęciem, które ma zmusić rynek do zapłaty oczekiwanej ceny. Powinna być narzędziem przewidywania tego, co w danych warunkach jest realnie możliwe.

Dyskonto wymuszonej sprzedaży jest ochroną przed fikcją

Dobrze zastosowane dyskonto z tytułu wymuszonego charakteru sprzedaży pełni funkcję ochronną.

Chroni syndyka przed prowadzeniem postępowania w oparciu o nierealne oczekiwania. Chroni wierzycieli przed wielomiesięcznym oczekiwaniem na cenę, której rynek nie akceptuje. Chroni sąd i radę wierzycieli przed pozorną alternatywą: „nie sprzedawajmy teraz, bo aktywo jest przecież warte więcej”. Chroni też samo przedsiębiorstwo albo aktywo przed utratą wartości wynikającą z przeciągania procesu.

Nie chodzi o to, aby sprzedawać tanio. Chodzi o to, aby sprzedawać rozsądnie i możliwie szybko. A rozsądna sprzedaż w upadłości to sprzedaż, która uwzględnia nie tylko wartość teoretyczną, ale także czas, ryzyko, koszty, płynność rynku, stan aktywa i prawdopodobieństwo skutecznego zamknięcia transakcji.

W wielu postępowaniach największym wrogiem wierzycieli nie jest zbyt niska oferta. Jest nim zbyt późne uznanie, że oferta rynkowa jest właśnie taka, jaka jest.

Podsumowanie: w upadłości rynek nie czeka na nasze oczekiwania

Poszukiwanie klasycznej wartości rynkowej na potrzeby sprzedaży w postępowaniu upadłościowym często jest niebezpieczną fikcją. Nie dlatego, że aktywa są bezwartościowe. Dlatego, że sprzedaje się je w szczególnych warunkach: pod przymusem, szybko, bez pełnego komfortu transakcyjnego, często przy ograniczonym dostępie do finansowania, przy podwyższonym ryzyku i pod presją czasu.

W takich warunkach dyskonto z tytułu wymuszonego charakteru sprzedaży nie jest dodatkiem do wyceny. Jest jej koniecznym elementem.

Bez niego opis i oszacowanie może stać się dokumentem oderwanym od rynku. Może budować oczekiwania, których nie da się spełnić. Może prowadzić do kolejnych nieudanych przetargów. Może wydłużać postępowanie, zwiększać koszty i obniżać realne zaspokojenie wierzycieli.

W upadłości wartość nie jest tym, co chcielibyśmy uzyskać.

Wartość jest tym, co można uzyskać w konkretnym czasie, w konkretnych warunkach i od realnego nabywcy.

Dlatego wycena upadłościowa powinna być ostrożna, trzeźwa i pozbawiona złudzeń. Nie po to, aby sprzedawać tanio. Po to, aby nie sprzedawać za późno.